行業預測關鍵假設
（一）供求的不均衡與產能的相對過剩常伴行業左右
供求的不均衡常與產能的相對過剩一直伴隨著水泥行業的發展。2009年以來，投資的拉動成為行業需求增長的推進器。強勁的需求，使區域市場在短時間出現供不應求、價格上漲的局面；然而，豐厚的盈利吸引著眾多的投資者蜂擁而至，在接下來的階段，行業新增產能會水漲船高。
（二）未來5年我國水泥產量的增長將達到7%~10%上下的水平
2010年1～9月累計水泥產量13.4億噸，同比增長14.4%，增幅比2009年同期下降了3.82個百分點，較上月下降0.87個百分點，增速是今年以來最低的。呈現繼續增長，但增速趨緩的運行態勢。
我們認為，2011年是我國“十二五”規劃實施的開局年，為加快轉變經濟發展方式，構建擴大內需長效機制，促進經濟增長向依靠消費、投資、出口協調拉動轉變。在資源環境的約束日趨強化、城鎮化步伐不斷加快的市場條件下，挖掘區域市場的投資機會、選擇業績高增長的股票，是2011年把握水泥行業投資的主要線索。考慮到2010年水泥產量基數依然較大，因此，2011年水泥累計增速將趨緩。但在各地區域振興戰略規劃實施的拉動下，預計2011年全年產量約19.8億噸，比2010年增加約1.8億噸，增速約為10%。水泥行業未來5年有望繼續保持7%~10%的適度增長。
（三）成本方面存在一定的不確定性
成本方面：2010~2011年，處在煤炭需求上升的轉換過程中，未來5年我國煤炭的平均價格預計將上漲10%。一方面，需求的增長提高了行業的價格轉嫁能力；另一方面，在供給增量減少、經營環境改善的市場條件下，未來5年煤炭價格上漲對水泥企業的盈利空間影響不大。
（四）目標區域的優秀公司值得投資
在城鎮化加速西進的進程中，區域振興集聚效應拉動區域水泥需求的高速增長，凸顯區域市場的投資價值。行業準入門檻的提高與行業整合力度的加大，使行業存量資源價值得到提升，并在區域市場中形成協同效應，使業績增長在行業內得到有效傳遞。盈利水平的提升將有望降低投資標的的估值風險，進一步提升行業的投資價值。因此，我們維持水泥行業“推薦”的投資評級。
如下表所示，我們以數量化方式對影響行業發展的主要因素進行假設和分析。
“區域振興”帶動水泥需求顯著增加
影響水泥需求增量的因素主要包括：GDP增長、基礎設施建設、房地產等固定資產投資的增長。從長期來看，我國水泥產量增長的速度高于國民經濟總的增長速度。
二元結構的經濟特征決定了我國的水泥需求增量結構呈現出東西城鄉之間明顯的四六比例，即東部地區城鎮化水平較高，其水泥需求以房地產建設為主，水泥需求增量占比約為40%；中西部地區城鎮化水平較低，其水泥需求主要由基礎建設投資決定，水泥需求增量占比約為60%。水泥需求結構的上述特征為我們分析水泥市場提供了相對可行的研究思路：在水泥存量過剩的行業背景下，結構分析是發現水泥企業估值洼地的一個主要方面，水泥需求的東西結構差異導致不同區域水泥市場呈現不同特點。因此，在分析與研判中，東部水泥市場要重點分析房地產投資的增速，西部水泥市場要分析基礎設施項目的投資情況。
（一）固定資產投資決定水泥行業總需求
固定資產投資主要由建筑業實現，而建筑行業的水泥消耗量占水泥總產量的60%以上，其對水泥行業需求的影響最大。隨著國家由實施“保增長、增投資”政策向實施區域振興戰略規劃的轉移，形成國家投資基建模式以中央政府為投資主體，向中央與地方政府雙投資主體的演變。區域振興呈現新的投資熱點，并帶動全國固定資產投資持續增長。鐵路、公路、軌道交通等投資均創歷史之最，預計“十二五”期間，全國城鎮固定資產投資年增長25%左右，全社會固定資產投資也將達到25%左右的增長。
（二）城鎮化發展與基礎設施投資是行業發展的重要動力
1.城鎮化發展是行業重要的驅動力量，決定水泥市場的區域差異。
2009年年底我國的城鎮化率達到46.6%，全國城鎮人口突破6億。到2010年，我國城鎮化率將接近48%，我們預測，到2015年城鎮化率將達到55%。
從世界城鎮化進程來看，城鎮化率從36%提高到60%屬于加速發展期；而城鎮住宅和房屋使用建材的量與質都明顯高于農村住宅和房屋，從而拉動包括水泥在內的建材行業和建筑材料的快速增長。
從發達國家城鎮化的發展來看，當城鎮化基本實現，人均累積消費水泥在20噸左右時，水泥消費處于穩定或開始回落的狀態。美國的情況比較特殊，由于沒有遭到戰爭的破壞，美國經濟發展一直比較平衡，1949年人均累積消費量已達到5噸。因此，美國每年人均水泥消費量變化不大，均在350千克上下。截止到1999年，人均累計消費量已達到20.6噸。
美國、法國、德國在1972年之后水泥工業步入非常平衡的發展時期。日本和中國臺灣水泥工業發展速度的軌跡非常相似，均有一段高速發展時期，然后平穩發展或有回落。
1950年日本人均水泥消費量為91千克，到1979年日本人均水泥消費量達705千克，當年累計消費量為11噸；這30年間為高速發展時期，之后進入平穩發展期，每年水泥人均消費量在550～650千克之間波動；到1999年，人均累計消費量為23.5噸。
臺灣1950年人均水泥消費為25千克，到1993年人均消費量達到頂峰為1350千克，此時累計消費量達到18.0噸，之后每年人均消費量開始下降，2001年人均消費量為745千克，累計消費量達25.8噸，居世界之首。
2009年我國人均水泥消費量和累計消費量分別為1022千克和12.91噸，與臺灣人均消費量高峰值相差328千克；累計消費量相差12.89噸左右，國內水泥業還將維持5年的快速增長黃金期。
2.基建投資依然平穩增長，帶動行業需求提高。
我國基建投資欠賬多、基數大。未來5年，基建投資依然平穩增長。我國重大基礎設施總體上呈現“西部多、東部少”的局面，而且受地理條件等因素影響，西部地區項目建設的體量大，所耗水泥也更多。
進入到2010年，我國實際投資額明顯高于預期。2010年1~9月，交通部門實現固定資產投資8710.21億元，同比增長15.29%，顯示出資本金比例下調帶來的地方投資熱情高漲。2010年1~9月，鐵路部門完成固定資產投資4912.5億元，同比增長26.6%。
我們認為，未來5年鐵路、交通投資仍將延續2010年以來的增長勢頭。基于謹慎性原則，我們預計，未來5年鐵路建設投資年均在8500億元；交通固定資產投資年均規模將達到1.08萬億元。
受“十二五”政策的鼓舞，交通、鐵路等部門都加大了投資力度，巨大的下游需求為水泥企業提升盈利空間打下了良好的基礎。
3.區域振興規劃將有效承接龐大的固定資產投資規模。
隨著4萬億投資政策實施過半，市場存在固定資產投資增幅力度下滑的擔憂。我們認為：4萬億投資政策不是權宜之策，而是在我國城鎮化加速發展的大背景下的戰略抉擇。交通基礎設施是制約我國經濟起飛的主要因素。每到經濟發展進入快速階段，車皮難調、原材料難進、產品運不出去而形成積壓的現象層出不窮；在城市，特別是特大城市，道路堵塞，在春節或節假日，火車票一票難求的現象年年存在。我國多年來經濟高速發展帶來的基礎設施歷史欠賬過多，4萬億投資政策，既是應對全球金融危機的“保增長”舉措，也是我國城鎮化加速發展的內在必然要求。不僅如此，繼國家出臺的十大產業振興規劃后，作為加速推進城鎮化西進的重要戰略，國家近期陸續出臺了12項區域經濟振興規劃。
進入2010年，區域振興規劃出臺的節奏進一步加快。1月4日，推進發展海南旅游島意見出臺；1月12日，《皖江城市帶承接產業轉移示范區規劃》獲批；3月19日，柴達木循環經濟試驗區總體規劃獲批；4月6日，沈陽經濟區振興規劃獲批；新疆區域振興規劃出臺；成渝經濟區等區域規劃、大小興安嶺林區生態保護和經濟轉型規劃、丹江口庫區及上游地區經濟社會發展等區域規劃，也已陸續出臺。
推出的區域振興規劃，從地區分布上看，在繼續發揮沿海地區優勢的同時，兼顧了中部、西部和東北地區。這些區域開發規劃更多的是由地方政府主導，這有利于發揮地方政府投資的積極性。區域振興規劃的實施，意味著相關區域的基礎設施建設將掀起新一輪的高潮。公路、鐵路等大型基礎設施的開發，就全國范圍內，將有效承接由4萬億投資政策形成的龐大的投資規模總量及增速；就區域市場，將拉動當地水泥需求，也對相關區域的水泥企業帶來利好。
（三）房地產投資增速回升，持續性有望延續
1.房地產投資增速回升迅猛。
2010年，前9個月，房地產開發投資累計完成3.35萬億元，同比增長36.40%；房屋新開工面積和房屋施工面積分別增長63.10%與28.10%，繼續保持較高增長的態勢。
2.保障性住房建設將維持房地產開發投資的增速。
最近針對高房價出臺的一系列調控政策，使投資者對房地產產生了較大的擔憂。股票市場從4月15日以來經歷了較大級別的調整，指數下跌了20%，個股有的下跌了50%以上，特別是房地產板塊，直到進入7月份市場才企穩反彈。當時包括水泥板塊在內的相關板塊也出現了大幅調整。水泥板塊的下跌，既有市場因素的影響，也有投資者認識上的誤解：誤認為對房價的調控會對水泥需求產生抑制作用。全國范圍內房地產建設用水泥占水泥消費總量的約30%，在發達地區，這一比例超過40%。市場認為對房地產的調控，水泥行業受到的影響較大。針對房地產產業的嚴厲緊縮政策已經使得市場對于水泥板塊的投資情緒惡化。
我們認為：要使房地產調控新政策能夠有效發揮，在提高房屋持有人成本，抑制投資及投機性需求的同時，必須加大限價房、經濟適用房等保障性住房的開發建設規模和比重，優化房屋的供給結構。
住房與城鄉建設部5月19日與各省、市、自治區、直轄市人民政府以及新疆生產建設兵團簽訂2010年住房保障工作目標責任書。2010年全國共建設各類保障性住房和棚戶區改造住房580萬套，改造農村危房120萬戶。
保障房的投資建設同樣需要水泥，而且與商品房的單位面積水泥需求量一樣多。加大保障房開發建設的規模和比重，有利于優化房屋的供給結構。保障房將有效增加房屋的開發面積，增加對水泥的需求。
（四）水泥下鄉帶動農村住房消費
2010年10月12日，以住房和城鄉建設部會同財政部、發改委、工信部、國土資源部、商務部等6部委，聯合發出《關于開展推動建材下鄉試點的通知》，以山東省、寧夏回族自治區開展推動水泥下鄉試點，為全國鋪開積累經驗。
目前我國大部分農村基礎設施仍十分落后，農村住房建設雖然面積已超過城鎮，但結構、質量和功能相差很大。既有房屋中鋼筋混凝土和磚木結構尚不足30%，新建房屋雖絕大部分采用鋼混或磚木結構，但衛生狀況差、使用劣質建材等現象比較多，嚴重地影響農村的整體面貌。
經過改革開放30多年的發展，我國農村經濟有了相當的基礎，農民人均純收入已達5000元以上，絕大部分農民生活已經由溫飽開始邁入小康階段，建房和居住消費彈性提高，政策對刺激消費的顯現作用增強。
據統計，截止到2008年末全國農村既有居住房屋總面積233億平方米，總價值近8萬億元；2008年全國農民新建房屋面積8.44億平方米，其中住宅7.86億平方米；每年農村居民用于建房和房屋維修、維護消費近5000億元，其中絕大部分為建材消費。目前全國農民建房每戶平均建筑面積120~130平方米，平均每平方米消費水泥0.2噸，每年需求水泥達到1.69億噸。因此擴大建材下鄉，加快新農村建設，啟動農村住房消費的市場巨大。
（五）未來5年我國水泥需求將穩定在年增長7%~10%之間的水平
2010年1～9月累計水泥產量13.4億噸，同比增長14.4%，增幅比去年同期下降了3.82個百分點，較上月下降0.87個百分點，增速是今年以來最低的。呈現繼續增長，但增速趨緩的運行態勢。
（1）隨著城鎮化率的提高，今后10年我國將有2.2億農民變成城鎮居民，將導致建筑面積以每年10億平方米的速度遞增，這將對各類建材構成巨大的潛在需求。而作為水泥行業，在今后很長一段時間內，隨之持續增長。
（2）2008年，我國累計出口水泥1323.23萬噸，同比下降13%，累計出口熟料1280.57萬噸，同比下降28%。2009年，我國累計出口水泥848.65萬噸，同比下降35.86%，累計出口熟料712.48萬噸，同比下降44.36%。受全球金融危機的影響，外部需求的下降，出口退稅的取消；以及國內需求的增加，國內水泥價格具有相當的吸引力。近年來，水泥出口量逐年下滑，目前水泥出口占到產量的0.5%左右。2010年1~8月，水泥及水泥熟料出口152.71萬噸，比去年同期增長32.57%。水泥出口規模的這種穩定趨勢有望繼續。
綜合國內水泥需求與對外水泥出口的水平，預計未來5年水泥需求年增長在7%~10%。
新增凈產能規模較小，結構調整恰逢其時
（一）水泥投資增速明顯回落
2009年，全國水泥投資1521億元，同比增長57.7%，繼續維持較高的增長勢頭。全年投產新型干法生產線131條，新增熟料生產能力1.88億噸。2009年有27條新型干法生產線因種種原因關閉，減少生產能力1062萬噸。2009年實際運營的新型干法生產線達到1017條，2009年末新型干法熟料生產能力9.61億噸。
2010年以來全國水泥制造業固定資產投資完成額增長速度呈現逐月減緩趨勢。2010年1~9月，全國水泥制造業固定資產投資完成額為1175億元，同比增長10.8％。其中，東部地區水泥制造業固定資產投資完成額為129億元，同比增長54.4％。其中，中部地區水泥制造業固定資產投資完成額為346億元，同比增長下降2％。
2010年1～9月新型干法水泥熟料產量6.89億噸，同比增長18.9%。其中，新型干法水泥熟料比例為80.3％，比2009年同期上升了8.3個百分點。
（二）維護行業長期發展，落后產能淘汰力度加大
2009年我國關停立窯及其他熟料生產能力8359萬噸，關停水泥熟料生產能力9421萬噸。2009年末全國水泥熟料生產能力13.88億噸，比2008年增加9395萬噸，水泥生產能力22億噸，比2008年增加1億噸。
淘汰落后產能的政令，一陣緊過一陣。在去年5月5日召開的全國節能減排工作電視電話會議上，要求年內淘汰落后水泥5000萬噸，5月底前要把任務落實到各地區和企業。而在5月27日，工信部大幅提高淘汰水泥落后產能目標：要求確保在今年第三季度前關停9155萬噸落后水泥產能。
（三）《水泥行業準入條件》出臺，或將加速產業結構調整步伐
由工信部牽頭擬定的《水泥行業準入條件》的精神包括：“十二五”期間，人均熟料產能超過1000千克的省將停止審批新線。此外，《水泥行業準入條件》還將從資源配備、能耗、從業資質等多方面對新建線進行控制。如：新建水泥項目的自有資金比例從目前的30%提升至50%，并要求擁有3年以上國內水泥從業經驗的企業才能夠投資水泥行業，生產線需配備30年開采儲備的礦山；并要求除西部及偏遠山區外，新建線規模下限從日產4000噸提升至日產5000噸。
據統計，2008年人均熟料產能超過1000千克的省包括安徽、浙江兩省。2008年安徽省、浙江省人均熟料產能分別1265千克、1353千克；隨著水泥投資新線的陸續投產，到2010年，江西、福建兩省的人均水泥產能也將超過1000千克，突破“紅線”限制。
人均超標停止審批新線的強制性規定，有利于被限制區域水泥市場的健康發展和有序競爭。從資源配備、能耗、從業資質等多方面對新建線進行控制，提高了行業的準入門檻，有利于市場份額和行業利潤將向優勢企業集中，讓包括上市公司在內的水泥企業做大做強。
兩大因素促進年度水泥價格持續上漲
根據我們的分析，綜合煤電價格的波動與環境治理支出的增加兩方面影響，未來5年水泥年平均價格將上漲10%左右。
